文章来源：http://news.hexun.com/2017-12-04/191863776.html

　　專項計劃投資者的收入主要是租金收入（也包括部分股東借款利息），減去項目公司層面的運營費用（包括房產稅、城鎮土地使用稅、增值稅及附加稅率等），再減去基金層面運營費用（包括基金管理人費用，托管費，基金費率，紅利分配），專項計劃運營費用（管理人費用，托管費）。　　簡而言之這個專項計劃順利運營需要保證在支付完各種稅費后，專項計劃經營物業獲得的收入能夠償還投資者的本金和收益。　　項目公司股權（包括增資）+委托貸款+投資收益+各種稅費=項目公司物業資產+租金收入。　　從整個過程來看，重資產模式的REITs包含產權，原始權益人不得不將物業和租金同時轉讓，實際上原股東只是想轉讓租金收益權，這種保障措施一方面確實可以降低投資者的風險，保障項目評級，但是另一方面也增加了資金的占用。　　為什麼這么說呢？私募基金向項目公司的投資有購買股權、增資和發放委托貸款，對應的底層資產就是物業產權和租金收益權，物業產權不能直接帶來現金流，租金是這個項目收益的主要來源，也就是說物業產權占用了一部分資金，本項目10個物業市場價值4.6億，占16.7億的28%。　　當然，物業可以通過增值增加收益，但是物業的價值可以根據它未來所能提供的現金流估計，也就是說物業未來的現金流折現就是它當前的價值。但是這個REIT已經將專項計劃存續期間的租金轉讓了，也就是它計劃結束前的現金流已經賣出去了，本身的價值就大打折扣了。　　此時有三個方法可以彌補：　　一是，項目公司股權折價收購。所以為了避免資金被購買物業產權占用，專項資金通過私募基金購買項目公司的時候給予折扣，某資產證券化產品評級業務人士也表示“持有物業的長租公寓運營商可以發行類REITs產品，但是若要獲得發行評級則必須接受較高資產折價”，為了保證原始權益人的利益，原始權益人在項目結束的時候有優先收購權，再買回物業的產權。　　二是，物業有較大的增值。在商業地產蓬勃發展的時候，這種物業增值的收益可能會很可觀，給REIT項目帶來超額的回報，在這種情況下，包含產權的重資產模式就會比輕資產模式的收益高，之前有一個類似的北京某CBD大廈的項目就使投資者溢價退出。　　三是，輕資產模式，底層資產不包含物業就不會占用投資者的資金。　　（二）輕資產租金收益權ABS模式　　1、案例3：某信托受益權資產支持專項計劃　　在輕資產模式下，運營主體并不持有物業的產權，而是和房屋所有權人或前手承租人簽訂長期租賃合同，來獲取一定期限內的物業經營權。　　輕資產模式也存在一些問題，一是，沒有物業提供抵押擔保。由于運營主體不擁有物業資產的所有權，無法將物業資產作為抵押財產進行抵押擔保，從而在極端情況下不能通過處置物業為資產支持證券的兌付提供保障。　　二是，物業是承租來的，有房源風險。輕資產模式將短期租賃收入產生的應收賬款作為基礎資產，房屋所有權人或前手承租人違約導致房源風險。　　三是，底層資產只有租金，存在房源空置風險。短期租賃和資產支持證券存續期限不匹配導致的物業空置風險會使得基礎資產的未來現金流存在較大的不確定性。　　因此，在輕資產模式下，信托一般會通過將租金流轉化為債權（先向項目公司發放信托貸款，項目公司或租客以租金償還信托貸款）的方式，來實現較穩定的基礎資產現金流。某信托受益權資產支持專項計劃就是一個典型的輕資產模式案例。　　該專項計劃采取優先/次級的證券分層設計，總規模3.85億，其中優先級資產支持證券規模為3.5億元，次級資產支持證券的規模為0.35億元。

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